Short selling tilalom alkalmazása a COVID-19 válság alatt

A COVID-19 járvány okozta 2020. februári-márciusi részvénypiaci összeomlást látva az eurozóna hat országa tőkepiaci felügyelete – néhány egyedi, egy-két napos short selling tiltás kísérletet követően – 03.17-én vagy 18-án legalább két hónapra betiltotta a shortolást. Ennek megfelelően Ausztria, Belgium Franciaország, Görögország és Spanyolország felügyelete 2020. május 18-ig, míg Olaszország hasonló intézménye június 18-ig szóló tiltást vezetett be gyakorlatilag minden a szabályozott piacaikon, azaz a tőzsdéiken kereskedett részvényre vonatkozóan.  A felügyeletek indoklásukban az extrém mértékű hátrányos változásokat, a piaci bizalomvesztést és a pénzügyi stabilitás veszélyeztetését jelölték meg a döntésük okaként.

Az európai szupranacionális intézményként működő ESMA nyilatkozatban támogatta a tiltásokat. Ennek ellenére az EU legfejlettebb, s a világ egyik legjelentősebb tőkepiacával rendelkező Nagy-Britannia, vagy több fejlettebb tőkepiacú EU tagország, mint Németország, Hollandia, vagy Svédország nem vezettek be short-selling korlátozásokat és a világ első számú tőkepiacának számító USA-ban sem került erre sor.

A felügyeleti szervek egyoldalú állásfoglalását és a téma komplexitását azért jól mutatja az a tény, hogy a 2008-ban kezdődött globális pénzügyi válság során az amerikai SEC is betiltotta a pénzügyi intézmények shortolását, illetve az intézmény jelenleg  a gépi automata kereskedés esetleges túlzott reakcióit csillapítandó abban az extrém esetben tiltja általánosságban a shortolást két kereskedési napig, ha a papír az előző naphoz képest 10% feletti mértékben veszített az értékéből.

A tőzsdék közül a World Federation of Exchanges szakmai szerv reagált, az intézmény saját és mások korábbi szakmai tanulmányai alapján elhibázott lépésnek tartotta a short selling tiltást és shortoló befektetők hibáztatását a negatív piaci árfolyamváltozásokért. 

Sikeres volt-e a tiltás?

Jelen elemzésben bemutatjuk, hogy saját analízisünk szerint a COVID-19 világjárvány okozta piaci turbulencia idején sikeres volt-e a piaci tiltás.

Vizsgálatunkban a piacokat időszak tekintetében YTD és a 2020.03.18-i tiltás bevezetése előtti és utáni időszakokra osztottuk fel. A piacok, illetve az alkalmazott tiltások hatását úgy mértük, hogy a tiltást alkalmazó eurózónás országok bizonyos pénzügyi instrumentumait különböző teljesítmény, iparági stb mutatóik alapján összevetettük a tiltást nem alkalmazó riválisokkal szemben. A vizsgált instrumentumok csoportosítása során elemeztünk tőzsdeindexeket, olyan egyedi részvényeket, melyeket a tiltást alkalmazó országokban, vagy máshol 2020. év során valamikor shortoltak, és az európai bankokat, mint a short selling téma során az általában a legélesebb vitákat kiváltó szektort.

Indexek teljesítménye

Vizsgálatunk során először megnéztük, hogy az általunk kiválasztott 22 alábbi, részben a shortolást betiltó, részben engedélyező európai ország tőzsdeindexének milyen volt a 2020.03.18-2020.05.18-i periódusában EUR-ban mutatott teljesítménye egymáshoz képest (amikor a világpiacok egyébként többnyire emelkedtek), azaz vajon látszik-e arra vonatkozóan konzisztens trend, hogy a shortolás betiltása hatására a piacok jobban teljesítenek a shortolást engedő piacoknál.

Amint az a lenti táblázatban látható, a korlátozást alkalmazó országok közül ugyanolyan arányban szerepelnek a lista végén is, mint az elején, e mutató alapján tehát a short tiltás csak mérsékelten volt hatékony[1] [2].

Egyedi részvények visszamérése

Összesen öt érintett ország, Ausztria, Belgium, Görögország, Olaszország és Spanyolország  112 részvényét elemeztük[1], míg Franciaországból ESMA, illetve adott felügyeleti statisztika híján nem kaptunk adatot.

2020-ban shortolt részvények relatív teljesítménye a COVID-19 alatt a tiltást bevezető országokban

A 2020. év során shortolt összesen 112 db részvény esetében kíváncsiak voltunk arra, hogy azok megfelelő EURO Stoxx benchmark szektor indexekkel szemben mikor milyen teljesítményt nyújtottak. Ennek megfelelően egy gyógyszercéget például az Euro Stoxx Health Care indexhez, míg egy ingatlanos céget a Euro Stoxx Real Estate indexhez mértük. Három periódust vizsgáltunk, a 2020.01.01-2020.03.17-ig tartó időszakot, azaz az idei, a shortolás betiltásáig tartó időszakot, a 2020.03.18-2020.03.20-ig tartó időszakot, azaz a shortolás betiltása utáni közvetlen három kereskedési nap időszakát, végül pedig az azt követő periódust, mely 2020.03.21-2020.05.18-ig tartott, azaz a tiltás fennmaradó részét. Eredményeink szerint a shortolás betiltásáig a vizsgált részvények 35%-a volt felülteljesítő, míg 65%-uk alulteljesítő volt a megfelelő EURO Stoxx szektor indexel szemben. A short korlátozások foganatosítását követően ez a trend rövid időre, a shortolás betiltás első három kereskedési napjára 57% versus 43% arányra billent át, de azt követően a shortolási tilalom május 18-i végére csaknem teljesen visszarendeződött a piac, 42% felülteljesítő - 58% alulteljesítő értékre. Mindez alapján a short tiltást nem tekintjük sikeresnek, már pár hetes időtávon sem látszottak annak jelei, hogy a korlátozások érdemi támaszt jelentettek volna az érintett részvényeknek.

Top 10 shortolt név és relatív teljesítményük a tiltást bevezető országokban

Előző vizsgálatunkat folytatva megnéztük a  shortosok által az idén a legkedveltebb célpontnak számító TOP 10 shortolt név szereplését is. E vállalatokat  minimum 5, de akár 10-nél is több shortos is eladta. A listán megtalálható volt 3 olasz bank (Banco BPM, Unione di Banche Italiana, Bper BAnca), két olasz olaj és gáz és vagy energiaipari megoldás specialista vállalat (Saipem, Maire Tecnimont), egy olasz luxus ruházat kereskedő cég (OVS), egy spanyol papírcég (Ence), egy belga vegyipari cég (Solvay), egy osztrák acélcég (Voestalpine) és az osztrák posta (Oesterreichische Post). Esetükben megmértük, hogy a short tiltás bevezetést követően, azaz a „nehéz tehertől immár felszabadulva” ők 2020.03.18-tól 2020.05.18-ig hogyan viselkedtek a megfelelő konkrét Stoxx Europe al-iparági indexhez (mint például az EURO Stoxx Banks, Stoxx Europe Chemicals, Stoxx Europe Industrial Goods) képest. Azt láttuk, hogy a TOP 10 részvényből 8 cég a tiltást követően is folyamatosan alulteljesített a megfelelő al-indexel szemben és kivételként csupán az osztrák posta, és az egyik olasz bank volt felülteljesítő. Mindez megerősítette a fenti meglátásunkat, miszerint a tiltás nem volt hatékony.

Kiépültek-e short pozíciók a shortolást be nem tiltó országokban? 

Elemeztük az is, hogy a shortolást be nem tiltó kiválasztott országokban mint a UK, Németország, Hollandia, vagy éppen Finnország vajon nőtt-e a short pozíciók mérete az év során bármikor shortolt részvények vonatkozásában azon periódusban, március 18 és május 18-a között, amikor a 6 másik ország már betiltotta a shortolást. Kutatásunk szerint - nem meglepő módon - ahol lehetett, országonként eltérő mértékben, de valóban kiépültek short pozíciók ebben az időszakban. Hangsúlyozandó ugyanakkor az az általános, korábbiakban tett megállapítás (amelyet a későbbiekben a bankrendszer esetében részletesebben is kifejtünk), hogy a short tiltás a YTD valamikor shortolt részvények megfelelő benchmark indexekel szembeni alul-felülteljesítési trendjét érdemben nem változtatta meg a pre-tiltás, post-tiltás periódusban. Mindenesetre magának a short pozíció növekedésének a meggátolása vonatkozásban sikeres volt a tiltás, bár megjegyzendő, hogy a piacok hatékonysága szempontjából nem feltétlen lehet cél, hogy adott esetben életképtelen vagy inszolvens társaságokat mesterséges beavatkozással tartsanak életben.

Az európai bankok teljesítménye országonként

A bankok és a pénzügyi stabiltás a short tiltás viták állandó szereplői, így az európai bankrendszer szereplőit különös figyelemmel kísérve két csoportba rendezve vizsgáltuk; először megnéztük az összes vizsgált ország minden bankrészvényének a szereplését a COVID-19 alatt, utána pedig megmértük a short tilalommal érintett ország minden olyan bankrészvényének a szereplését a COVID-19 alatt, melyet YTD 2020 periódusban valamikor shortoltak.

Bankok teljesítménye a COVID-19 alatt, a short tiltások bevezetéséig

Azt láttuk, hogy azon országokban, ahol március 18-án bevezették az általános short korlátozást, valóban erősen eladói nyomás alá kerültek a bankok a COVID-19 válság február 24-i kitörését követően a short tiltások bevezetéséig, azaz 2020.március 18-ig. A franca bankok időszakbeli 34%-os értékvesztése, a spanyol pézintézetek 43%-os mélyrepülése, vagy a görög szereplők 59%-os zuhanása ugyanakkor nem sokban különbözött a UK, vagy holland hitelintézetek 35%-os, illetve 51%-os bukásától.   

Bankok teljesítménye a COVID-19 alatt, a short tiltások 2 hónapos periódusában

A short tiltásokat követően az európai bankok átlagos szereplése alapján kijelenthető, hogy a  shortot tiltó országok esetében összességében felemás volt a kép, a belga, osztrák és francia bankok a tiltás előtti időszak nagy zuhanásából valamit visszakorrigáltak, ugyanakkor a spanyol és a görög bankok az első periódus hatalmas esése után sem tudtak talpra állni, míg a shortot nem tiltó országokban relatíve stabilak voltak a svájci és a baltikumi bankok. A számok alapján kijelenthető, hogy a short korlátozást alkalmazó országok bankrészvényei nem teljesítették felül a short korlátozást nem alkalmazó országok bankrészvényeinek teljesítményét, a short selling tiltás nem volt sikeres.

Az év során shortolt banki részvények teljesítménye a tiltást bevezetett országokban

Az egyedi, a 2020-as év során bármikor shortolt részvények vizsgálata alapján megállapíthatjuk, hogy a shortot később betiltó országok közül Ausztriában és Belgiumban egyáltalán nem shortoltak bankot, azaz a piac nem tett tétet a mostanában az egyik legtőkeerősebbnek és relatíve jó kilátásokkal rendelkező pénzintézetek mint az Erste, Raiffeisen és társai ellen a short tilalom foganatosítása előtti időszakban sem. A legtöbb “támadás” az olasz, spanyol és a görög pénzintézeteket érte, de esetükben  összességében azt mutatták a statisztikák, hogy ezen pénzintézetek a shortolás betiltást követő 2020.03.18-2020.05.18. periódusban sem lettek felülteljesítőek a Euro Stoxx Banks indexhez képest.

Összességében egyáltalán nem láttuk igazoltnak a short ellenzők első számú érvét, miszerint a bankok shortolás nélkül “felszabadulnak a piaci nyomás alól”.

Összegzés

Végezetül érdekességként megemlítjük, hogy az olasz felügyelet eredetileg június 18-ig tervezte a short tiltást, de valamilyen okból kifolyólag – talán a némiképp váratlanul heves pozitív árfolyam visszarendeződést is látva - a másik öt tiltó ország mintájára május 18-án ők is befejezték azt.

____________________________________________________________________________________

[1] (amiből 3 papír valójában luxemburgi, holland, vagy UK bejegyzésű volt, de a cross-listed státuszuk miatt 2 közülük olasznak, míg egyet belgának tekintettünk)

[1] Megjegyzés: annyi egyszerűsítést tettünk, hogy a spanyol piacot is március 18-tól néztük, pedig ott 1 nappal korábban kezdődött a tiltás.

[2] A deviza árfolyamok hatása a sorrendet érdemben nem módosította.

Szerző:

Bakos Péter elemző Budapesti Értéktőzsde